张明 | 如何看待全球汇率的剧烈波动？

张明宏观金融研究 

一、张明当前全球汇市出现如此巨幅波动的待全原因有哪些？

当前全球汇市剧烈波动的深层次原因有：

首先，在新冠疫情爆发后，球汇全球供应链受到冲击，剧烈供给端出现收缩；主要发达国家实施的波动大规模财政货币扩张政策导致疫情后国内需求的复苏快于生产的复苏。上述供求缺口的张明出现推动发达国家国内通货膨胀水平不断走高；

其次，俄乌冲突的待全爆发加剧了全球大宗商品、尤其是球汇能源与食品价格的供给性冲击，导致上述商品主要进口国面临进口价格攀升、剧烈贸易条件恶化的波动冲击，进一步加剧了成本推动的张明通货膨胀；

再次，新冠疫情后各国经济复苏的待全程度不同，导致这些国家在通货膨胀冲击下，球汇货币政策紧缩的剧烈时机与幅度有很大差异。例如，波动在加息缩表方面，美国显著快于英国与区，而英国与欧元区又显著快于日本；

第四，近期，在美联储不断加快货币政策紧缩幅度、叠创新高、长期无风险利率不断攀升背景下，全球范围内金融风险不断凸显。对发达国家而言，目前英国的养老金危机引发了广泛关注；对新兴市场而言，斯里兰卡、孟加拉国、巴基斯坦、阿根廷等国家，目前或者已经爆发了金融危机，或者已经处于爆发金融危机的边缘；

第五，更深层次的原因，则是全球化在经历了几十年的涨潮期之后，在英国脱欧、中美贸易战、新冠疫情、俄乌冲突等一系列冲击之下步入了退潮期。全球化开始向区域化、集团化蜕变。这必然会降低资源在全球范围内配置的效率，带来各种成本的相应上升。在笔者看来，这恰好是为什么当前全球面临新一轮滞胀威胁的深层次原因。

二、在强势美元背景下，为什么英国、欧元区、日元等发达经济体货币贬值如此剧烈？这是否意味着，汇率贬值恐惧不仅对新兴经济体适用，对发达经济体同样适用？

虽然欧元、、日元今年均对美元出现了大幅贬值，但这些货币贬值的原因迥然相异。

欧元与英镑对美元大幅贬值的主要原因包括：一方面，从经常账户来看，俄乌冲突后全球大宗商品价格的大幅上升，尤其是能源价格的大幅上升，导致欧元区与英国的进口成本显著上升，经常账户赤字的规模加大；另一方面，从资本账户来看，由于欧元区与英国的加息时机晚于美国、加息幅度也不及美国，导致欧美利差与英美利差显著拉大，这加剧了从欧元区和英国到美国的短期资本流动。

日元对美元大幅贬值的主要原因则包括：第一，自新冠疫情爆发至今，日本的经济复苏远比美国疲弱；第二，正是由于国内经济复苏疲弱，且国内并没有出现欧美那样的高通货膨胀率，导致日本央行没有动力加息缩表，这导致日美利差集聚拉大；第三，全球大宗商品价格上升恶化了日本的贸易余额。

虽然近期欧元、英镑与日元兑美元大幅贬值，但除日本央行近期表态将会干预外汇市场以维持日元汇率稳定外，欧洲央行与英国央行并未表态会干预外汇市场。这说明，对发达经济体而言，他们更加重视国内货币政策的独立性，而相对不太重视汇率的稳定性。毕竟，汇率的适度波动能够缓解外部不利冲击，对本国经济是利大于弊的。此外，发达经济体的微观主体（企业与金融机构）已经适应了汇率波动的环境，并普遍存在套期保值的意识。只有当汇率出现了短期过大波动，发达经济体才会有动力入市进行干预。

换言之，我并不认为发达经济体存在明显的“汇率贬值恐惧”。

三、面对汇率的大幅贬值，各国采取的主要应对措施有哪些？有没有可以总结的经验或启示？

总体来看，各国应对汇率大幅贬值的主要措施包括：

第一，容忍汇率的适当波动，只要汇率波动并未引发贸易、资本流动或资产价格异常波动的风险；

第二，通过国内适当加息来缓解本币贬值压力，但前提是国内各部门债务压力处于可控范围、对加息的承受能力较强；

第三，对未实施自由浮动汇率制的国家而言，可以通过价格手段来干预外汇市场的开盘价（例如逆周期因子）或限制汇率的波动幅度（例如汇率目标区）；

第四，通过在公开市场上出售外汇储备来缓解本币贬值压力；

第五，通过实施外汇方面的宏观审慎监管政策来缓解本币贬值压力，例如下调外汇存款准备金率、提高远期售汇的风险准备金等；

第六，通过实施以价格为基础的资本账户管制措施来遏制国内资本持续大规模外流，例如对短期资本流出征税（托宾税）；

第七，通过实施以数量为基础的资本账户管制措施来遏制资本外流，例如实施流入资本的最低停留期限、对流入资本征收强制无回报准备金（Unremunerated Reserve Requirement）等；

第八，可以对本国金融机构或大型企业进行道义劝说（Moral Persuasion），让其暂停做空本币或买入外币；

第九，本国央行可以与其他央行一起，联手干预外汇市场以维持汇率稳定；

第十，极端情形下，本国央行可以宣布暂停外汇交易。

值得一提的是，在上述针对本币大幅贬值的应对措施中，有些更加以价格为基础，对市场的扭曲效应较小；有的更加以数量或行政手段为基础，对市场的扭曲效应较大。因此，一国央行首先应采取对市场扭曲效应较低的举措来维持汇率稳定。

四、面对全球汇市的巨幅波动，会否像上世纪80年代的广场协议和卢浮宫协议那样，出现联合干预汇率？

对未来是否会出现主要国家央行联合干预汇率的前景，在我看来，主要取决于以下两方面判断：一是未来美元是否会继续对其他主要货币大幅升值；二是目前国际政治经济环境是否存在主要国家进行合作的强烈动机。

首先，对目前来看，由于美国国内通货膨胀率依然处于高位（尤其是最近两个月核心CPI同比增速仍在持续创出新高），预计美联储在今年年内明年年初仍有可能继续加息缩表，美元指数仍将在高位盘整，不排除美元继续对欧元、英镑与日元升值的可能性。然而，考虑到最近两个季度美国环比GDP增速已经出现连续负增长、初步显露了衰退迹象，且美国国内已经出现了针对过高的美元汇率是否会损害美国整体利益的讨论，笔者认为，未来美联储加息缩表的速度与幅度可能不及预期，美元指数与长期美国国债收益率进一步上升的幅度较为有限，这就意味着，美元继续兑欧元、日元与英镑大幅升值的可能性较低，更多可能呈现出小幅升值或双向波动的特征。

其次，最近国际地缘政治冲突明显上升，就连美、欧、英、日之间也矛盾冲突不断。与上世纪80年代相比，目前主要大国之间开展联合干预汇率的动机与决心似乎也并不强烈。

综合以上两方面考虑，笔者认为，短期内出现主要发达国家联合干预外汇市场的概率较低。

(责任编辑：探索)