市场分析：美元升值趋势未变，三大因素值得关注

作者：中国外汇投资研究院金融分析师 李钢

自5月13日触及105.02点高位以来转入下行走势，市场升值素值当前有进一步走弱试探100点关口倾向，分析市场对美元中长期升值趋势是美元否已然转向的评估出现分歧，这也对美元乃全球资本市场投资与投机轮动产生了较大干扰。趋势尤其是未变美股和美债由此前同向波动转为阶段性反向趋势，而非美货币与美元的大因得关协同性也有所分化。对于美元趋势的市场升值素值判断，首先需认清当前其年度涨幅仍高达6.24%，分析阶段性回撤调整幅度仅为全年涨幅的美元32%，并未达到熊市标准；其次应认清支持美元强势因素并未改变，趋势关键参数为：利差、未变经济增长差异和价值偏好。大因得关

从利差角度来看，市场升值素值相对其他发达经济体，分析美国利率更高，美元货币政策更紧，这是市场持有美元的关键。当前10年期美债收益率高达2.76%远高于欧亚等地发达国家利率水平，与德国利差高达200多点，与日本利差高达250余点，这导致海外用“便宜”的非美货币投资美债套利倾向有所提升，去年以来海外资金回流美国意向较为清晰。

尤其是美联储未来两次可能仍将采取加息50个基点措施，不排除加息75个基点的激进政策，随着美联储开始缩表，市场美元流动性将更加紧张，而金融和实体经济对美元需求可能仍将维持较高水平，这美元维持高位起到突出作用。相较之下，海外欧央行可能在7月之后才开始首次加息，且加息节奏更为舒缓；英央行虽然已采取多次连续加息政策，但当前利率维持在1%的较低水平，且未来紧缩政策可能受经济不良影响存在审慎推进可能；其他国家如日本和法国等欧亚发达国家政策可能仍将维持相对宽松政策。

从经济增长差异角度来看，非美经济体被俄乌冲突和疫情拖累。虽然资本市场对俄乌冲突和疫情变数的关注度有所降低，但事件对全球经济冲击清晰可见，各国经济不平等状况可能加深。包括美国实体经济活力和景气状况也出现了下滑迹象， 5月Markit制造业PMI为57.5，创3个月新低，服务业PMI为53.5，创4个月新低，，综合PMI为53.8，创4个月新低。尤其是在薪资、利率、燃料成本和原材料价格前面上涨的情况下，企业运营成本继续上升，这加大其经营不稳定风险。但美国企业的全球化经营分散其长期经营风险，且高科技企业的优质性较非美经济体存在较大优势。这是保障美国就业和民众财富的核心因素，叠加需求端稳定增长韧性，在基数效应影响下，美国经济增长的可持续性较非美国家仍然突出。

反观非美国家主要是新兴市场经济增长压力较大，毕竟这些国家产业结构并不完善，经济增长对外依赖度较高。一方面是在俄乌冲突和疫情不定双重风险打压下，新兴市场较高的资产回报率难以形成稳定的投资环境，而发达国家加息进一步加剧资金外流风险。另一方面是全球产业链和贸易链仍难通畅，生产资料和生活资料价格上涨加剧新兴市场通胀恶化风险，其中土耳其和阿根廷通胀分别高达69.97%和58%，这可能持续影响其未来中长期经济发展。由此可见，新兴市场经济或非美国家经济韧性和前景的不良更衬托美国经济底气，这是市场持有美元或美元强势的根本原因。

从价值偏好角度来看，全球衰退担忧利好更加稳定的货币。国际货币基金组织认为当前全球经济处于二战后最大考验，预计今年世界经济将增长3.6，而类似国际组织和投行也纷纷下调全球经济增长预期。在此背景之下，股市和商品等风险资产价格动荡难以避免，全球性安全资产需求居高不下。但黄金、和美债等传统意义避险资产未来能否发挥避险属性难以预料，毕竟这些资产价格当前均处于下跌周期中，而居高不下的通胀则导致现金或固定资产难以维持稳定价值。但美元处于中期升值趋势中，且在全球紧缩环境下美元进一步升值的可能性较高，因而避险需求推升美元的前景较为清晰。

综上所述，当前美元处于极端单边升值后的调整阶段，但其中长期强势周期尚未出现清晰终结迹象，谈论美元贬值趋势的拐点为时尚早。预计未来美元仍存在进一步升值空间，年内存在测试109点高位可能。而后续美元高位震荡或重启升势的关键可能在于利差、经济和风险情绪三大核心因素，美国政策对经济的调控手段高效而超前，美元国际地位远高于非美货币是其强势的保障。

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